Πώς η Santander «απογείωσε» τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ: Οι μεγάλες παραχωρήσεις, το διπλάσιο EBITDA και η τιμή – στόχος στα 49 ευρώ

Η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ προχωρά σε ένα από τα πιο καθαρά εταιρικά «re-ratings» που έχει δει τα τελευταία χρόνια η ελληνική αγορά καθώς μετασχηματίζεται, μετά την αποεπένδυση από τις Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας, σε έναν σχεδόν καθαρό παίκτη μεταφορικών υποδομών, με αιχμή τις παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων και με δεύτερο πυλώνα το νέο αεροδρόμιο στο Καστέλι.

Αυτό ακριβώς το νέο προφίλ, με μεγαλύτερη ορατότητα ταμειακών ροών, είναι που οδηγεί τους αναλυτές, με βάση την πρόσφατη έκθεση του ισπανικού οίκου  Santander,  να τοποθετούν την τιμή-στόχο στα 49 ευρώ ανά μετοχή για τον Δεκέμβριο του 2026, τη στιγμή που το αισιόδοξο σενάριο φτάνει μέχρι και τα 62 ευρώ.

Το βασικό επιχείρημα είναι ότι πλέον το μεγαλύτερο μέρος της αξίας του ομίλου συνδέεται με τις παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων (περίπου 75% του συνολικού EV), οι οποίες έχουν μπροστά τους «κύκλο ωρίμανσης» που, σύμφωνα με τις προβλέψεις, σχεδόν διπλασιάζει τόσο το αναλογούν EBITDA έως το 2030 όσο και τις μερισματικές ροές έως το 2031. Σε αυτό προστίθεται και η προοπτική του Καστελίου, ενός asset που μπορεί να εξελιχθεί σε δεύτερο μεγάλο μοχλό αξίας όταν περάσει σε πλήρη λειτουργία.

Το οδικό δίκτυο που «δουλεύει» για τον όμιλο

Αναλυτικότερα, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ συμμετέχει σε 7 από τις 10 παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων με διόδια που λειτουργούν στην Ελλάδα, οι οποίες συγκεντρώνουν περίπου το 85% της συνολικής κυκλοφορίας με μέση διάρκεια άνω των 27 ετών. Το στοιχείο που ξεχωρίζουν οι αναλυτές δεν είναι μόνο το εύρος της παρουσίας, αλλά και η «ηλικία» των συμβάσεων καθώς πρόκειται σε μεγάλο βαθμό για «νεαρές» και μακροχρόνιες παραχωρήσεις, με κορύφωση κερδών και μερισμάτων αρκετά χρόνια μπροστά.

Το κεντρικό συμπέρασμα των προβλέψεων είναι ότι το αναλογούν EBITDA των αυτοκινητοδρόμων αυξάνεται από 340 εκατ. ευρώ το 2025 σε 683 εκατ. ευρώ το 2030, ενώ τα μερίσματα που αναμένεται να εισπράττει η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ από το χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων αυξάνονται από 79 εκατ. ευρώ σε 198 εκατ. ευρώ το 2031 (και 116 εκατ. ευρώ το 2030). Κομβική παράμετρος είναι ότι το 2031 θεωρείται χρονιά-ορόσημο, καθώς τότε αναμένεται, με βάση το μοντέλο,  να καταβληθεί το πρώτο μέρισμα από την Εγνατία.

Με αυτές τις παραδοχές, η Santander βλέπει την αξία του χαρτοφυλακίου αυτοκινητοδρόμων να κορυφώνεται γύρω στο 2032, προσεγγίζοντας τα 2,9 δισ. ευρώ, σκιαγραφώντας μια ισχυρά ανοδική πορεία για τη συνολική αξία του ομίλου.

Μάλιστα σύμφωνα με την Santander πρόκειται για μια πορεία αποτίμησης που δεν αποτελεί ελληνική ιδιαιτερότητα, αλλά ακολουθεί το ίδιο μοτίβο που παρατηρείται διεθνώς: μακράς διάρκειας παραχωρήσεις με ορατή αύξηση EBITDA και μερισμάτων αποτιμώνται υψηλότερα και δημιουργούν αξία όσο πλησιάζουν στη φάση ωρίμανσής τους. Σε αυτό ακριβώς το σημείο, κατά τους αναλυτές, βρίσκεται σήμερα η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ.

Αττική Οδός το πιο βαρύ asset

Αναλυτικότερα, η Αττική Οδός εμφανίζεται ως το πιο βαρύ asset του χαρτοφυλακίου: αποτιμητικά αντιπροσωπεύει περίπου το 36% του εύλογου EV, με συμμετοχή ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 90%. Οι αναλυτές την αντιμετωπίζουν ως υποδομή με υψηλή ορατότητα, λόγω του ώριμου ιστορικού κυκλοφορίας και του χαρακτήρα της ως «ραχοκοκαλιάς» της Αττικής.

Στο σκέλος των λειτουργικών παραδοχών, το μοντέλο «χτίζεται» σε αύξηση κυκλοφορίας με μέσο ρυθμό ανάπτυξης +1,7% για το 2025–2049, καθώς και σε αύξηση εσόδων ανά συναλλαγή με +2,2% ενσωματώνοντας την προοπτική δυναμικής τιμολόγησης από το 2029. Σε επίπεδο κερδοφορίας, οι προβλέψεις κινούνται γύρω από μέσο ετήσιο EBITDA 325 εκατ. ευρώ με μέσο περιθώριο 82%, ενώ η καθοδήγηση της διοίκησης τοποθετεί το ετήσιο EBITDA πάνω από 300 εκατ. ευρώ και το μέσο περιθώριο πάνω από 80%.

Οι προβλέψεις του ισπανικού οίκου για την Αττική Οδό δείχνουν θεαματικό άλμα μετά το 2025, με το αναλογούν EBITDA να ανεβαίνει από 37 εκατ. ευρώ το 2024 σε 219 εκατ. το 2030 και 265 εκατ. ευρώ το 2035, αντανακλώντας την πλήρη ενσωμάτωση της νέας παραχώρησης.

Το σημείο που ενδιαφέρει περισσότερο τους επενδυτές ωστόσο είναι τα μερίσματα. Η διοίκηση έχει δώσει ένδειξη ότι στο 2025  η Αττική Οδός μπορεί να διανείμει 60 εκατ. ευρώ, εκ των οποίων 54 εκατ. αναλογούν στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Σε ορίζοντα παραχώρησης, το μοντέλο αποτυπώνει συνολικές διανομές 2,4 δισ. ευρώ με περίπου 2,1 δισ. να κατευθύνονται στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ λόγω συμμετοχής 90%.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον συγκεντρώνουν και οι δύο μη ζητηθείσες προτάσεις για επεκτάσεις (Λαύριο–Ραφήνα–Σήραγγα Ηλιούπολης και Δυτική Περιφερειακή Αττικής). Παρότι δεν υπάρχει ακόμη υψηλή ορατότητα, οι αναλυτές τις κρατούν στο «ραντάρ» ως δυνητικά νέα κεφάλαια ανάπτυξης.

Εγνατία Οδός: παραχώρηση-κλειδί

Η Εγνατία Οδός, μήκους 883 χλμ., είναι το δεύτερο μεγάλο βάρος στο χαρτοφυλάκιο: αποτιμητικά αντιστοιχεί σε περίπου 27% του εύλογου EV, με συμμετοχή ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 90%. Η παραχώρηση θεωρείται ότι ξεκινά ουσιαστικά από το πρώτο τρίμηνο του 2026 και «κλειδώνει» μακροπρόθεσμη διάρκεια έως το τέλος του 2059. Το asset ξεχωρίζει για το προφίλ της κυκλοφορίας του: διαχειρίζεται υψηλότερο ποσοστό βαρέων οχημάτων (μέσο 17% την περίοδο 2015–24), κάτι που τείνει να ενισχύει τα έσοδα, δεδομένου ότι τα βαρέα πληρώνουν πολλαπλάσια διόδια σε σχέση με τα ελαφρά.

Το κρίσιμο στοιχείο των προβλέψεων εδώ είναι η τιμολόγηση. Το μοντέλο ενσωματώνει εφάπαξ αύξηση 25% την 1/1/2026, πάγωμα έως το τέλος του 2027 και στη συνέχεια ένα «άλμα» το 2028 που εκτιμάται συνολικά περίπου στο +55% σε ετήσια βάση, πριν επανέλθουν οι ετήσιες αυξήσεις από το 2029 και μετά. Αυτό το μοτίβο, μαζί με την παραδοχή αύξησης εσόδου ανά συναλλαγή με μέσος ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης +2,6%, δίνει στη συγκεκριμένη παραχώρηση έντονα ανοδικό προφίλ εσόδων στα πρώτα χρόνια.

Οι προβλέψεις δείχνουν μηδενική συνεισφορά έως το 2025 και στη συνέχεια απότομη είσοδος στο EBITDA, φτάνοντας τα 233 εκατ. ευρώ το 2030 και 277 εκατ. ευρώ το 2035.

Στο θέμα των μερισμάτων, οι αναλυτές βλέπουν την Εγνατία ως τον καταλύτη που αλλάζει κλίμακα στις διανομές μετά το 2030. Το μοντέλο προβλέπει συνολικά μερίσματα 5,25 δισ. ευρώ στη διάρκεια ζωής του έργου με περίπου 4,7 δισ. ευρώ να κατευθύνονται στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ λόγω συμμετοχής 90% – ενώ η εταιρεία έχει δώσει ένδειξη για περίπου €5,4 δισ. ευρώ.

Νέα και Κεντρική Οδός: ορατότητα έως το 2037

Οι Νέα και Κεντρική Οδός αποτελούν το ιστορικό «δίδυμο» παραχωρήσεων του ομίλου, με πλήρη ιδιοκτησία 100% και λήξη το 2037. Παρότι εμφανίζονται ως δύο ξεχωριστές παραχωρήσεις, αναλύονται ως ενιαίο asset, καθώς η μεγαλύτερη Νέα Οδός επιδοτεί τη μικρότερη Κεντρική.

Στις προβλέψεις, τα σωρευτικά έσοδα τοποθετούνται στα 3,9 δισ. ευρώ για την περίοδο 2025E–2037E (έναντι ένδειξης «περίπου €3,7 δισ.»), με σωρευτικό EBITDA 2,7 δισ. (έναντι ένδειξης περίπου €2,5 δισ. ευρώ) και μέσο περιθώριο EBITDA 69%. Στο πεδίο των μερισμάτων, η καθοδήγηση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ μιλά για σωρευτικές διανομές περίπου €700 εκατ. στην ίδια περίοδο και το μοντέλο ακολουθεί αυτή την ένδειξη.

Ολυμπία Οδός

Η Ολυμπία Οδός αποτελεί μικρό ποσοστό του συνολικού EV (περίπου 2%), όμως έχει μια ιδιαιτερότητα: λογίζεται ως συγγενής (με συμμετοχή ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 20,48%), άρα η συνεισφορά της σε κέρδη και μερίσματα δεν είναι τόσο «ορατή» στις πλήρως ενοποιημένες γραμμές. Για τους αναλυτές, αυτό λειτουργεί ως σημείο που μπορεί να παρεξηγηθεί από την αγορά και να οδηγεί σε υποτίμηση του πραγματικού cash flow contribution του χαρτοφυλακίου.

ΒΟΑΚ: το «option value»

Τα δύο έργα στην Κρήτη το Χερσόνησος–Νεάπολη και ιδίως η παραχώρηση Χανιά–Ηράκλειο, που αναμένεται να εκκινήσει μέσα στις επόμενες εβδομάδες με τις πληροφορίες να δείχνουν τα μέσα του Φεβρουαρίου, είναι το καθαρό «greenfield» κομμάτι του οδικού χαρτοφυλακίου. Στο μοντέλο, προς το παρόν δεν αποτιμάται καθώς η ημερομηνία έναρξης λειτουργίας εκτιμάται μεταξύ του 2028 – 2030. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι, εάν προχωρήσουν χωρίς σημαντικές καθυστερήσεις, μπορεί να δημιουργήσουν πρόσθετη αξία που δεν είναι ορατή ακόμη στην αποτίμηση.

Καστέλι: ο δεύτερος μεγάλος μοχλός αξίας μετά τους δρόμους

Το νέο αεροδρόμιο στο Καστέλι (συμμετοχή ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 32,46% και περίπου 4% του εύλογου EV) ξεχωρίζει ως το asset με το μεγαλύτερο αναπτυξιακό περιθώριο εκτός αυτοκινητοδρόμων. Θα αντικαταστήσει το κορεσμένο «Ν. Καζαντζάκης», το οποίο στο FY24 εξυπηρέτησε 9,4 εκατ. επιβάτες (και στο FY25 περίπου 10 εκατ.), ενώ το Καστέλι σχεδιάζεται με δυναμικότητα περίπου 17 εκατ. επιβατών και παραχώρηση έως το 2055.

Στις παραδοχές λειτουργίας, το μοντέλο θέτει ως έναρξη κίνησης την 1/1/2027, αν και η ίδια η εταιρεία έχει αφήσει ανοιχτό το ενδεχόμενο καθυστέρησης έως το 2028 – με κρίσιμη λεπτομέρεια ότι υπάρχει πρόβλεψη οικονομικής αποζημίωσης αν η εμπορική έναρξη πάει πέραν του 2027. Η εκτίμηση των αναλυτών είναι ότι η αξία της συμμετοχής μπορεί να υπερδιπλασιαστεί, με βασικά επιχειρήματα την ισχυρή τουριστική ζήτηση, τις χαμηλές μελλοντικές επενδυτικές ανάγκες και την «υπομόχλευση» του έργου. Στο επίπεδο μερισμάτων, γίνεται λόγος για δυνατότητα διανομών από περίπου 67 εκατ. ευρώ στα πρώτα χρόνια έως περίπου 160 εκατ. προς το τέλος της παραχώρησης.

Σύμφωνα με τις προβλέψεις του οίκου για το Αεροδρόμιο Καστελίου: αρχίζει να συνεισφέρει στο  EBITDA από το 2027 και ανεβαίνει σταδιακά στα 45 εκατ. ευρώ έως το 2035, προσθέτοντας νέο, διαφοροποιημένο πυλώνα κερδοφορίας.

IRC Ελληνικό

Το IRC Ελληνικό (συμμετοχή 49%, περίπου 2% του εύλογου EV) παρουσιάζει υψηλή προοπτική λειτουργικής κερδοφορίας βάσει καθοδήγησης, με στόχευση «mid-teens» αποδόσεων επί των ιδίων κεφαλαίων και δυνατότητα για ετήσια έσοδα γύρω στα 600 εκατ. ευρώ  και EBITDA €180–200 εκατ. μακροπρόθεσμα. Παρ’ όλα αυτά, στο επενδυτικό αφήγημα των αναλυτών αντιμετωπίζεται περισσότερο ως συμμετοχή που δεν ευθυγραμμίζεται πλήρως με τον σκοπό του ομίλου ως developer μεταφορικών υποδομών, και άρα ως πιθανό υποψήφιο για πώληση όταν ωριμάσει δηλαδή με την ολοκλήρωση της κατασκευής που τοποθετείται στο 2028).

Γιατί τιμή-στόχος 49 ευρώ

Το τελικό “βάρος” της σύστασης outperform και της τιμής-στόχου 49 ευρώ ανά μετοχή στηρίζεται στην ιδέα ότι η αγορά αποτιμά σήμερα το πακέτο παραχωρήσεων –ιδίως των αυτοκινητοδρόμων– με υπερβολικά απαισιόδοξο τρόπο, σε σχέση με τα επενδεδυμένα κεφάλαια και σε σχέση με τη δική τους εκτίμηση εύλογης αξίας για τους δρόμους.

 Το «ξεκλείδωμα» που περιμένουν δεν προϋποθέτει νέες εξαγορές ή μεγάλο expansion, αλλά κυρίως να περάσουν κρίσιμα έργα σε πλήρη λειτουργία και να γίνει ορατή η κλιμάκωση των διανομών: πρώτα από την Αττική Οδό, στη συνέχεια από τη Νέα/Κεντρική, και κυρίως από την Εγνατία, με την έναρξη μερισμάτων να θεωρείται καθοριστικός σταθμός για το συνολικό επενδυτικό αφήγημα του ομίλου.

Αν έπρεπε να συμπυκνωθεί το «τι βλέπουν» οι αναλυτές σε μία φράση, είναι ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ περνά στο στάδιο όπου οι υποδομές της δεν είναι απλώς μεγάλα έργα, αλλά μηχανές ταμειακών ροών – και αυτό, κατά την εκτίμησή τους, δεν έχει ακόμα αποτιμηθεί πλήρως στη μετοχή.

Τι λένε οι προβλέψεις έως το 2030

Στους αναλυτικούς πίνακες της Santander για την περίοδο έως το 2030, το  EBITDA αυξάνεται από 404 εκατ. ευρώ το 2024 σε περίπου 800 εκατ. ευρώ έως το 2030.

 Ο καταλύτης είναι οι παραχωρήσεις όπου το EBITDA τους υπερτριπλασιάζεται από 205 εκατ. ευρώ το 2024 σε 654 εκατ. ευρώ το 2030, καθώς ωριμάζουν τα υφιστάμενα assets και ενσωματώνονται μεγάλοι αυτοκινητόδρομοι όπως η Αττική Οδός και η Εγνατία Οδός. Τα περιθώρια EBITDA στις παραχωρήσεις ανεβαίνουν προς το 70%–73% και, συνολικά, το περιθώριο EBITDA σε επίπεδο ομίλου διπλασιάζεται από 12,4% το 2024 σε πάνω από 27% στο τέλος της δεκαετίας.

Στην κατασκευή, οι προβλέψεις δείχνουν έναν ρόλο πιο «σταθεροποιητικό» καθώς το EBITDA κορυφώνεται γύρω στο 2027 και στη συνέχεια υποχωρεί ήπια, διατηρώντας όμως περιθώρια περίπου 8%–10%.

Η ίδια εικόνα φαίνεται και στο EBIT. Παρά τις αυξανόμενες αποσβέσεις τα λειτουργικά κέρδη, σύμφωνα με τη Santander, υπερδιπλασιάζονται έως το 2030: από 194 εκατ. ευρώ το 2024 σε περίπου 500 εκατ. ευρώ. Το περιθώριο EBIT σε επίπεδο ομίλου σχεδόν τριπλασιάζεται από 6% το 2024 σε περίπου 17% το 2030, με τις παραχωρήσεις να καλύπτουν πάνω από το μισό του συνόλου.

Διαβάστε επίσης:

Πηγή: www.mononews.gr